复盘 USDC 脱锚风波中的危与机
作者：LD Capital
USDC 是一种与美元挂钩的**化稳定币，由 Circle 和 Coinbase 发行。2023 年 3 月 11 日，由于硅谷银行（SVB）申请破产，导致 Circle 在该银行的部分现金储备被冻结，引发市场对 USDC 的信任度下降，出现大规模挤兑和抛售。USDC 的价格从 1 美元跌至 0.878 美元，与其他稳定币如 DAI 和 BUSD 也出现了较大的价差。随后，在 3 月 13 日，由于美联储、财政部、FDIC 联合**计划的出台市场恐慌逐渐消散，USDC 价格又回到了接近往常水平。
来源：Trend Research，Tradingview
在整个 USDC 脱锚过程中，引发了加密货币市场的恐慌和波动，影响投资者信心和交易活跃度。其中，**化稳定币市场、去**化稳定币、链上借贷、DEX 等赛道项目都遭遇了**的风险：
Synthetix
用户质押协议治理** SNX 可以生成稳定币 sUSD，sUSD 的规模目前约为 5500 万美元。SNX 铸造 sUSD 的抵押率是 400%，清算线则是 160%。这是一个比较高的抵押率，资金利用效率低。不得不如此的主要原因是考虑到 SNX 属于协议自身的治理**，价格波动幅度较大，较高的抵押率可以应对市场极端风险，维持系统的稳定。
sUSD 的应用场景建立在 SNX 质押形成的“债务池”基础之上。债务池是 synthetix 独有的机制。所有质押 SNX 铸造 sUSD 的用户共用一个债务池。当用户铸造 sUSD 时，铸造出来的 sUSD 的数量占所有 sUSD 的数量就是用户在整个债务池的比例，所有被铸造的 sUSD 就是整个系统的债务。如果某用户的投资策略实现资产升值（如 sUSD 购买 sETH,sETH 价格上涨）就会导致其他用户的债务增加。
在这个债务池的基础上，snx 建立自己的生态。Synthetix 不直接提供**前端，而是充当一些 DeFi 协议的后端流动性提供者。目前的生态包括 curve、合约交易所 Kwenta、期权交易所 Lyra 等。sUSD 有自身较为稳定的应用场景。近期，Kwenta 的交易数据和收入数据有较大幅度的增长。
图：sUSD 与 USDC价格对比
来源：Trend Research，CMC
Synthetix 正在进行 V3 版本的修改。在 V3 中，将新增质押资产的种类，除了 SNX 之外，ETH 等其他加密**也可以质押生成 sUSD。此前，sUSD 的规模受到 SNX 市值的限制，V3 版本实施后，将不再受限于此，sUSD 的可扩展性增强。随着流入 Optimistic 的资金增长，有望可以建立更为丰富的生态，获取更大的市场规模。
MakerDAO 是于 2014 年在以太坊上搭建的智能合约系统，采用 DAO（去**化自治组织）的形式发行与美元保持 1:1 锚定的去**化稳定币 DAI。协议通过抵押多种类型的加密资产，并按照**的抵押比率发行稳定币 DAI，本质上是一种无需信任的超额抵押借贷。当抵押品价值低于**抵押比率（150%）的时候，用户的抵押品就有可能被清算（强制出售抵押品还 DAI），从而**程度保证 Maker 系统不会出现债务缺口。
Maker 系统调控 DAI 价格的手段之一就是调整稳定利率。因为稳定利率代表着用户借 DAI 所需支付的借款利率，通过增加或者**借款利率从而影响用户的借贷行为。但是稳定利率的调整由 MKR 持有者通过投票更改，治理周期比较长，所以价格调控周期也会拉长。而且，DAI 面临的实际市场情况是，随着 ETH 的上涨，DAI 的需求会下降，而随着 ETH 的下跌，DAI 的需求会上升，但是市场供应规则却是相反的。
PSM 在很大程度上解决了 DAI 价格的稳定性问题，而且可以让 Maker 系统无需**地调控其借款利率，保证借款人借贷成本的可控性。PSM 的资金规模扩张**迅速，导致 USDC 成为 DAI **的抵押品来源。而恰恰也正是这丝滑的兑换机制，使得在这次恐慌事件中 USDC 迅速向 PSM 中倾销。目前 USDC PSM 铸 DAI 额度已达到债务上限，其它波动性较大的资产（例如 MATIC）发生比较大程度的赎回，因此 USDC PSM 产 DAI 的占比从 40% 上升至现在的 62%。
MakerDAO 的 DAI 经历了多次市场危机，但主要类型分为两种：
2020 年 3 月 12 日，以太坊的价格在一天之内暴跌了 43%，导致许多使用以太坊等加密货币作为抵押品生成 DAI 的用户（称为 Maker Vault）出现了严重的欠缺。这些欠缺的 Vault 被强制清算，其抵押品被拍卖出去以偿还债务和罚金。然而，由于市场恐慌、网络拥堵和系统故障等原因，部分拍卖出现了零出价的情况，即有人用 0 DAI 就赢得了大量的抵押品。这导致 MakerDAO 系统损失了约 540 万 DAI，并且 DAI 的供应量大幅减少。
即这次历史上** USDC 脱锚危机，对于 DAI 系统来说是一个巨大的风险，因为当前 DAI 有一半是由 USDC 作为抵押品生成的。如果 USDC 失去了锚定，那么 DAI 也会受到影响，导致其价格波动或者无法赎回。为了防止这种情况发生，MakerDAO 社区通过了一系列紧急提案，将包括 USDC 在内的几个流动性池的债务上限**到零 DAI，意味着它们不能继续发行新的**。
USDC 铸造 DAI 并非超额抵押，所以无法进行 Vault 清算。如果 USDC 的价格低于 1 美元，那么使用 USDC 作为抵押品生成 DAI 的用户就会出现欠缺，即他们需要支付更多的 DAI 才能赎回他们的 USDC。
图：USDC 和 MKR 在脱锚危机期间价格变化
来源：Trend Research，Tradingview
图：DAI 和 MKR 在脱锚危机期间价格变化
来源：Trend Research，Tradingview
Liquity
目前 $LUSD 发行量约为 243m，TVL $572m，ETH 质押数量 388k，总抵押率为 235.1%。
Liquity 采取了分级清算机制以维持系统稳定。稳定池通过流动性挖矿激励用户存储 LUSD，并在清算时销毁债务并获得 ETH。当稳定池耗尽时，系统会进行债务再分配，将剩余待清算的债务和 ETH 按比例分配给其他金库持有者身上。
当 LUSD 价格低于 1 美元时，用户可以从市场上低价买入 LUSD，然后赎回 ETH 并获利。当 LUSD 价格高于 1 美元时（例如 1.1），用户可以抵押 ETH 铸造 LUSD，然后在市场上高价卖出 LUSD 并获利。这样，LUSD 的价格会在（1- 赎回费， 1.1）之间波动，并趋向于 1 美元。这是 LUSD 的硬锚定机制。同时，由于用户可以随时以 1 美元的价格铸造和销毁 LUSD，用户会形成一个心理预期（谢林点），认为 1 LUSD = 1USD。
2021 年 5 月 19 日，ETH 价格一度从 3400 美元迅速下跌至 1800 美元，有超过 300 个地址被清算，Liquity 启动了 2 次恢复模式，但因恢复太快（抵押率在跌破 150% 后迅速回归）导致 dune 数据没有捕捉到。
图：Liquity 系统抵押率变化 TCR=Total Collateral Ratio
来源：Trend Research，Dune
市场出现危机的情况时 LUSD 的上涨的原因是，一部分用户为避免被清算需要偿还 LUSD 平仓，已有用户会有动机将 LUSD 存入 stability pool 希望以较低成本获得被清算的折价 ETH，这两部分都构成了对 LUSD 的需求。此外从 LUSD 对 USDC 流动性池中慌忙出逃的 USDC 持有者也帮助被动拉升了 LUSD 价格。
同时观察到 usdc 恐慌提升了市场对强去**化稳定币 lusd 的关注，lusd 供应量和 trove 数量呈上升趋势，3 月 11 日至 16 日共 lusd 总供应量增长约 12%。
来源：Trend Research，Dune
Reflexer 是一个超额抵押去**化稳定币平台，用户可以用 ETH 抵押生成 RAI，一种不锚定**法币或资产的稳定币。RAI 的赎回价格由市场供需和一个基于 PID 控制器的算法自动调节，以实现低波动性。用户超额抵押 ETH 生成 RAI，付 2% 年利息，偿还 RAI 可以赎回 ETH，清算线 145%，但目前超额抵押率在 300%-400%。Reflexer 有三重清算机制来保障系统安全，并收取 2% 的稳定费作为盈余缓冲。FLX 是 Reflexer 的治理**，也是系统****人。
当某用户的抵押品价值相对借出物价值低于某个阈值时，就会触发清算。清算人通过固定折扣拍卖获得被清算者的 ETH 抵押品，并替被清算者偿还 RAI 债务。当盈余缓冲不足够处理坏账时，协议会进入「债务拍卖」流程，系统增发 FLX，在市场上换取 RAI 完成债务处理。 Reflexer 收取的 2% 稳定费进行如下三种分配：Stability fee treasury 智能合约、FLX stakers 和 Buyback andburn。
货币市场
总的来说，Reflexer 拥有**去**化，**走向无治理，抵押物不锚定法币机制较为稀缺，vitalik 有积极评论, 有以太坊社区支持等优点；同时缺少被动需求和用例，目前超额抵押率在 300%-400%(357%)，资金效率低，**价值捕获低,用于激励的**不足（预留用于激励的 FLX 后续用来推广用例的激励可能不足）是 Reflexer 目前的缺陷。
本次危机中，Vitalik 铸造 RAI 购买力 USDC 和 USDT，似乎是对 ETH 做抵押的**去**化（非锚定法币）稳定币的一种认可，但由于没有固定锚定的价格，RAI 又是天生不稳定的「稳定币」，对 Reflexer 来说，RAI 目前依旧很难获得主流用户的使用。
Celo
Celo 的稳定币机制为：用户可以向官方的 Mento 池中发送 1 美元价值的 Celo，获得 1 美元的 cUSD 等稳定币，也可以反向向 Mento 发送 1 美元价值的 cUSD，换回 1 美元的 Celo。在这种机制下，当 cUSD 市价低于 1 美元，就会有人低价买入 cUSD 去换得 1 美元 Celo，同理当 cUSD 高于 1 美元时，就会有人用 Celo 铸造 cUSD 去卖出，套利者的存在会保证 cUSD 不会偏离其锚定价格太远。目前稳定币背后的储备池为 CELO（8,190 万美元）、ETH（4,889 万美元）和 BTC（791 万美元）：
来源：Trend Research，Defillama
所以，只要 Celo 不发生超过 50% 的跌幅，稳定币脱锚的可能性较低。而以后若稳定币的规模持续增长，而存储池中的 BTC 和 ETH 的规模没有随着增加的话，其脱锚的风险会增加的。
总体上，对于 CELO 的稳定币机制，外部环境可影响的因素并不多，核心在于储备池中 ETH 和 BTC 的资产规模情况。此次 USDC 的脱锚对于 CUSD 也没有直接影响，并且因为目前 CUSD 主要是流通与 Celo 链上，和 USDC 关联度较低。
FRAX 稳定币系统于 2020 年 12 月上线，目前为 v2 版本，核心机制为 AMO（算法市场操作控制器。
此外，Frax Finance 在 2022 年 9 月推出借贷市场 Fraxlend，支持用户抵押资产借出 FRAX，这部分 FRAX 为超额抵押，机制与 MakerDAO 相似。差异点在于持有 FRAX 的用户可以在借款池中存入 FRAX，赚取借款费用。
图：存量 FRAX分布
来源：facts.frax.finance
1）FRAX 算法稳定币部分由 USDC FXS 作为抵押物，其中 USDC 占比为 92%，在社区投票将抵押率提高至 100% 后，由 100% USDC 作为抵押，因此实际价值与 USDC 等值。
Frax Finance 团队在本次事件中没有公开的补救措施，但团队在社区中表示长远计划是通过开设 FMA）解决这一类风险问题。
由于 FRAX **在其他 dapp 上的应用并不广泛，因此主要套利行为发生在 Fraxlend 上，即已在 Fraxlend 中借出 FRAX **的用户可在市场上折价购买 FRAX 提前偿还借款。
来源：Trend Research，CMC
图：治理** FXS 和 USDC 价格在脱锚危机前后端变化
来源：Trend Research，Tradingview
图：frxETH 节点收入。蓝色是基础奖励，绿色是手续费「打赏」收入
来源：Trend Research, facts.frax.finance/frxeth
GHO
Aave 推出稳定币的业务主要是为了获取更多收入，因为稳定币的铸币费用通常高于通用借贷业务所获的借贷息差收入，可以为 Aave 捕获额外的收益。并且，这部分的收入会直接流入 Aave 的 Treasury 中。
尚未完成的计划之一是关于**借贷市场（e-Mode），即允许相同类型的抵押品以更高的 LTV 进行借贷。首先是 ETH 类（WETH、wstETH）资产间可实现 90% 的 LTV 借贷，即原来抵押价值 $2,000 WETH 最多可借出 $1,600 wstETH，现在 $2,000 WETH 可借出最多 $1,800 wstETH，资金利用效率更高。
尚未完成的计划之二是跨链部署。Aave 目前虽已在多条链上进行已部署，并且保持着头部 DeFi 借贷协议的优势，但是并未实现真正的流动性跨链。
图：各个链上 Top Protocols
来源：Trend Research，defillama.com
CRVUSD
目前 crvUSD 还未正式上线，但若未来发生主流稳定币如 USDC 再次脱锚，依靠其目前公布的设计机制，可能出现的情况下，如下（假设 USDC 再次脱锚）：
2）虽然 crvUSD 是以超额抵押的方式铸造，但其价格的稳定仍然依靠于市场流动池的流动性深度，作为 Curve 的官方稳定币，未来 crvUSD 进入 3pool 池的可能很大。并 Curve 团队持有大量的 veCRV，早期内可以给与 crvUSD 大额的流动性激励，所以，早期冷启动应该会较为顺利。
3）若因为主流稳定币发生大额脱锚，导致市场恐慌情绪很重，导致加密市场发生大量清算，包括 LLAMMA 也开始清算，将用户抵押品兑换成 crvUSD，并且因为情绪恐慌，让 crvUSD 也开始出现价格脱锚，那么若用户相信 pegkeeper 具备存在资金在市场买入 crvUSD 来销毁，以此让价格重新恢复，即当 crvUSD 低于 1 美元时，是存在潜在的套利机会的；
以上 4 点均是基于现有 Curve 所公布机制进行推论，且此次 crvUSD 并未接收市场检验，正式效果仍然需上线后才能得知。
图：当前规模**的四种稳定币以及 TUSD 在 USDC 脱锚后价格变化
市场规模**的 USDT 在本次 USDC 脱锚事件中，依旧成为资金出逃的**选择，价格表现最坚挺，涨幅甚至一度超过 1%。由于 DAI 的抵押品接近 50% 为 USDC，伴随 USDC 的市场价格的不断下跌，DAI 的价格也出现严重脱锚，但是跌幅小于 USDC。
不同协议进行的举措
应对措施: MakerDAO 社区通过「紧急参数变更」提案投票，将于 3 月 14 日执行。 该提案内容包括：将 UNIV2USDCETH-A、UNIV2DAIUSDC-A、GUNIV3DAIUSDC1-A、GUNIV3DAIUSDC2-A 债务上限减少为 0 DAI；将 PSM-USDP-A **债务上限从 4.5 亿枚 DAI 增加到 10 亿枚 DAI；在 USDC-PSM 中，将 USDC → DAI 交换费（tin）增加到 1%，将**日铸造量（gap）减少至 2.5 亿枚 DAI；在 USDP-PSM 中，将 USDP → DAI 交换费（tin）减少到 0%，将 DAI → USDP 交换费（tout）增加到 1%，将**日铸造量（gap）增加至 2.5 亿枚 DAI。
协议: Aave 日期: 2023.03.12
协议: Compound 日期: 2023.03.11
协议: Compound 日期: 2023.03.12
协议: dYdX 日期: 2023.03.11
在本次 USDC 脱锚事件中，除了大批人“跑毒”减少损失，还有一批对主流 DeFi 项目机制理解深刻的套利者。核心是利用项目对 USDC 价值固定锚定 1 美元，用低于 1 美元的 USDC 兑换更高价值的其他稳定币或者数字货币，成功获利。本次事件也会对当前以及未来发行的项目带来思考，所有交易标的的价格是否可以用固定价值来取代市场实际价值。接下来展示几个案例供参考。
PSM（Peg Stability Module）是帮助维持 DAI 价格稳定性的一种机制，PSM 允许用户将其他**兑换为 DAI 时不需要通过拍卖，而是通过固定汇率进行计算。USDP 为 PAXOS 发行稳定币，并未在本次银行兑付危机中被波及。在 USDC 以及 DAI 发生折价时，利用 PSM 的价格机制：1 USDC= 1USDP进行套利。
图：Maker 系统三种稳定币抵押物在 USDC 脱锚期间变化情况
Curve
和传统搬砖方式相同，从 UNI 买入 USDC 并在 Curve 卖出，赚取差价，但是中间要面临 USDC 价格快速下跌的风险。
在 **VE 的循环杠杆做多 USDC 的案例中，做多者基于 USDC 的价格**会上升这个判断进行操作，并且承担了 USDC 价格进一步下跌的风险。
**化交易所套利
Coinbase 用户则是利用了 Coinbase 可以将 USDC 1:1 提现为 USD 进入银行账户，完成套利过程。但是两家交易所反应迅速，套利过程持续较短时间就被关闭。
借贷类应用面临的风险
如果用户使用 USDC 作为借款或者抵押品，那么他们可能会面临无法偿还或者被清算的风险。Aave 对 USDC 价值计算使用的预言机是 Chainlink，备用预言机是 Uniswap。对于存 ETH 借 USDC 的用户影响有限，其可以趁机回购 USDC 以更少的资本金赎回原抵押物。而 Compound 则是使用固定 1 美元的价值，这可能导致风险。
这些风险可以通过以下措施来缓解：
交易类应用：如果用户使用 USDC 作为交易对或者流动性提供者，那么他们可能会面临损失或者套牢的风险。例如，在 Uniswap 平台上，用户可以在任意两种加密货币之间进行交易或者提供流动性来赚取手续费。如果用户使用 USDC 作为交易对或者流动性池中的一种货币，那么当 USDC 价格下跌时，他们可能会因为兑换率变差或者无法退出而损失资金。另外衍生品交易应用中有一些默认 USDC 为 1 的应用也带来了套利的机会。
GMX 是建立在 Arbitrum 的去**化**交易所。在 GMX 的交易机制中，用户做多平仓获得交易标的物，而不是保证金本身，而交易标的物是按照 USD 进行计价。套利者利用折价的 USDC 进行开仓，按照标准 USD 的价格进行兑付。
在 GMX 的 Swap 中，USDC/ETH 的价格取的是 ETH/USD 的价格，所以在 Swap 中同样产生了套利空间。
图：四大链上交易市场的收入情况
来源：Trend Research，Tokenterminal