嘉宾：肖风，HashKey Group 董事长兼 CEO

主持人：

· 刘锋，@Web3101cast 主理人，BODL Ventures 合伙人，前链闻总编辑

· 泓君 Jane，硅谷 101 创始人，播客主理人

播客源：Web3 101

原标题：E202｜对话肖风：在香港稳定币的沸腾时刻，一些回归常识的冷思考

播出日期：2025 年 7 月 31 日

要点总结

香港稳定币发牌之际，稳定币、RWA 成为中文世界超热门词汇，有「**区块链教父」之称的 HashKey Group 董事长兼 CEO 肖风博士与我们分享了他对这股热潮一些回归常识的冷思考。

精彩观点摘要

· 香港对稳定币的监管出乎意料的严格。

· 稳定币本身被创造出来不是为了支付。

· 内地会从接受稳定币开始，接受整个 Crypto。内地讨论稳定币关注大国货币竞争视角；香港更关切反**漏洞。

· Crypto 在反**上做得比传统金融要好。

· 联盟链是行不通的，联盟链上的稳定币不会成功。

· 大部分成功的应用，都是在无需许可的状态下产生的。

· 香港有可能再次成为数字资产交易的世界**。

· 新加坡的定位是亚洲的瑞士，而香港的定位是亚洲的华尔街。

· 明年会是传统金融市场中拥抱加密货币增长非常快的时期。

· 区块链的底层协议是去**化，但应用层**是**化的。

· 香港稳定币虽然热，但监管部门对这个话题的态度非常谨慎，这是巨大的落差。

· 在北京，大家逐渐形成两点共识。**点共识是，面对美国在全球范围内关于 Crypto、稳定币和区块链的立法合规浪潮，**不可能继续视而不见；第二个共识是，应该如何应对。如果****视而不见，不接受这些新事物，可能在**货币竞争中就会处于下风。

· 明年的这个时候，我们可能就在讨论 RWA 了，内地可能开始接受资产**化，在 RWA 之后，未来第三步可能接受比特币。

· 既然你开始接受稳定币，那你就必然接受公链，否则的话你的稳定币就不会有全球竞争力，你发了也白发。

· RWA 有三个阶段，最容易的是法定货币的**化；第二个阶段是金融资产；**一个阶段是实物资产**化。

· 今天市场上都是从货币的角度解读稳定币，缺乏对底层逻辑变革的思考。

· 所有的**如果没有技术、记账方法和金融基础设施，就都不会存在。

· 香港的稳定币立法对于经过许可发行的稳定币，最核心的一点就是与反**相关。

· 稳定币将来会成为虚拟世界和数字世界中的一个价值尺度，并且是所有虚拟资产和加密资产的交易媒介。

· 交易平台在努力为**一个交易对构建非常好的流动性，**流动性池的构建都需要付出成本，这个成本需要被摊销。

· 香港又成为资本市场宠儿的两个原因。**个因素是 DeepSeek 的出现，第二方面是，美国因为特朗普的政策，传统盟友关系淡化，一切都变成了生意。

稳定币和 RWA 热潮中的冷静思考

刘锋：现在我能看到在整个能讲中文的地方，无论是香港还是内地，稳定币已经成了一个热门词汇。能不能先请您简单地跟我们的听众讲一讲，为什么大家这么关注香港的稳定币条例这个事情？另外，如果可以的话给我们画画**，香港在加密货币数字资产监管方面有哪些特别值得关注的**？

肖风博士：我个人感觉热度有点过头了，我前几天在一家酒店的咖啡厅和朋友喝咖啡，结果发现周围几张桌子的人都在谈论稳定币。前不久我们也去香港金管局的**做过一个关于稳定币的交流，**也一再提醒我们说稳定币领域过于火热，香港也不会发很多的牌照。

香港的稳定币发行在初始阶段会非常严格，不仅发牌严格，监管也会很严格，尤其是在对待 Crypto 利用稳定币做反**方面的监管。8 月 1 号只是香港稳定币法案生效的日子，但并不意味着 8 月 1 号开始大家就可以在香港申请稳定币牌照。虽然市场上传言有几十家甚至上百家企业在申请，但我相信真正能够被金管局接受的申请会非常非常少。主要是大家对每一个申请者的背景，尤其是金融风险管控的背景和反**的经验和能力非常关注。

香港是一个有几十年经验的**金融**，因此香港的监管部门，不管是 SFC 还是 HKMA（即金管局），对**金融市场上的一些动向非常敏感，这一点与内地有很大反差。内地对稳定币，尤其是离岸人民币的稳定币，更多是从货币的角度、从大国货币竞争的角度、从美元霸权的角度去解释它。但香港不一样，原本我以为如果大陆有这么多机构、这么多人、这么多钱愿意来香港，不管是建设稳定币、发行稳定币还是使用稳定币，这对香港**金融**来说是巨大的好处。香港的监管部门给我的印象是，他们首先在意的，或者核心关切点是稳定币的发行是否会因为离开银行账户体系而导致监管的缺失。实际上，目前金融监管部门对 Mint 之后的稳定币流通缺乏监管手段。

所以香港在这一方面更关注的反而在反**方面会不会出现漏洞。香港作为一个**金融**，如果在反**方面被全球其他主要**金融**所诟病，那么这对香港所谓**金融**的声誉会受到巨大的影响。反过来，这可能与大家的感受**不同，香港虽然热，但监管部门对这个话题的态度非常谨慎，这是巨大的落差。

回望来时路：在香港监管机构受冷遇

刘锋：您其实在香港呼吁和推动数字资产的立法透明和规范，已经好多年了。能不能讲讲您怎么看今天大家的理解是香港作为一个全球金融**，在**拥抱数字资产和加密货币的同时，仍然有很多担忧和非常谨慎的态度？您怎么看这种反差，以及这么多年来的不同反差，过去的批判和拒绝，现在似乎张开了手臂，这种新态度？

肖风博士：我可以讲一个我自己经历的故事，这个故事充分说明了您刚才提到的问题。HashKey 是 2018 年底在香港成立的，18 年是因为 17 年内地对这个有更严格的监管措施，所以我们把这块业务移到香港，因为香港毕竟合法合规。2019 年年初，我去拜访香港证监会，申请 Crypto 交易平台的牌照。接待我的**跟我说，肖先生，在香港开虚拟货币交易平台不需要牌照，也不犯法，你出门左拐就可以开。

这个话实际上在 2022 年我去拜访香港的经管局主管、副局长时也听到了。我说我们想申请香港稳定币的牌照。这位副局长说，肖先生，在香港发稳定币不犯法，我们也没有权利监管你。我告诉他其实我们已经在香港投了一家稳定币公司，但做不下去，因为香港没有**一家银行敢跟我们提供稳定币方面的服务，客户不能有正常的法币出入金。

这两位负责人为什么说了同样的话呢？因为香港是英美法系，在普通法理的框架里，**句话是「法无禁止皆可为」，所以在 2019 年香港没有关于 Crypto 的**法律，你可以去干**事情，设交易平台也没有法律禁止。同时，这两家机构（香港证监会和香港金管局）都说我们无权发牌照，也无权监管你，因为在普通法系里面的第二句话是「法无授权不可为」。你在大街上开一个交易平台，他们无权查处你。

我当时也开玩笑说，那这样说在香港就没人管我喽？他回答说也不是没人管，警察局的商业犯罪侦查科会管你。虽然你经营的东西不是证券，但至少算个商品，消费者保护是有人管的。

确实行业里大家在讲香港的合规成本很高，香港做这个事情不赚钱。合规是有成本的，但合规的成本也有其**的道理。毕竟我们从事的是一个新兴金融行业，金融科技带来的新金融，具有很强的外部性。过去几百年以来，逐渐累积了一套保护投资者、保护消费者的规则，这些规则当然会带**营上的成本。

如果我们的行业不愿意去承受这些成本，就可能**长不大。如果你畅想这是一个 10 万亿美元、几十万亿美元甚至 100 万亿美元的市场，那么必然会对你有外溢效应的约束，这是你必须要去承受的。

新的希望：「内地会从接受稳定币开始，接受整个 Crypto」

肖风博士：那所以到现在为止我的看法，从 2017 年**内地开始限制、规范甚至禁止某些与 Crypto 相关的业务，我一直在想一个问题：**内地会从什么时候、什么地方开始重新接受这些？这几年其实一直没有答案。最近一个半月我觉得我找到了答案，因为我去北京参加了很多内部研讨会，这也是因为香港以及美国的稳定币法案带来的影响。

大部分的内地讨论都发生在 5 月 21 号香港稳定币条例通过之后，随后美国也在紧锣密鼓地推进相关法案，因此北京引起了很多讨论。在这些讨论中，我突然灵机一动，领悟到了一点：内地会从接受稳定币开始，进而接受整个 Crypto。

在这段时间里，我参加了很多讨论，持续了一个半月。虽然到星期天为止，在北京依然有不同的看法，但大家逐渐形成了两点共识。**点共识是，面对美国在全球范围内关于 Crypto、稳定币和区块链的立法合规浪潮，**不可能继续视而不见，也不可能不采取应对措施。第二个共识是，如何应对呢？用北京朋友的话来说，就是「打不打淮海战役？」这个问题已经定了，必须打。怎么打呢？是小打还是大打？先歼灭哪个兵团？现在的讨论就是这个问题。我坐在那里感受到，内地会从这里开始接受，因为如果****视而不见，不接受这些新事物，可能在**货币竞争中就会处于下风。我认为**的高层实际上认识到了这样的问题，所以才有前不久在陆家嘴论坛上，前央行行长周小川的演讲，他的主旨就是要警惕美元稳定币对**货币体系美元化带来的影响。

这显然就是从**货币竞争的角度来看美元稳定币，**显然不能不去应对。同时我自己预测，这就是一句俗话说的「有初一就会有十五」。既然你开始接受稳定币，那你就必然接受公链，否则的话你的稳定币就不会有全球竞争力，你发了也白发。

那接受 RWA 之后，下一步可能接受什么呢？我认为，明年的这个时候，我们可能就在讨论 RWA 了，内地可能开始接受资产**化。毕竟 RWA 跟稳定币具有同样的一个属性，就是它能支持实体经济。能支持实体经济的东西，内地的**、监管部门和政府都比较容易去接受。在明年你接受了 RWA 之后，你也就不得不考虑未来第三步可能接受比特币。

影响**拥抱数字资产的挑战：坑蒙拐骗增加

刘锋：您给我们画了一个您脑海中勾勒出来的，有可能在未来，我们在**这块大地上真正怎么去拥抱区块链、拥抱数字资产的路线。听上去是从稳定币开始了解这个技术，因为背后的大国货币博弈的不得已而为之的方式，让大家必须先拥抱稳定币，这种看上去并不是特别 Crypto 的产品，然后慢慢地去拥抱像 RWA 这样利用区块链技术**化的趋势，但可以支持实体经济的这种产品或形态。再往下可能会发现不得不拥抱更广阔的以区块链技术为核心的技术，或者一些产品形态、商业模式以及金融创新。我想问一下，您觉得在这个过程中可能会有哪些挑战？让您这么美好的前景可能会受到一些影响。

肖风博士：挑战我觉得来自于两方面。一方面，确实不管是欧盟、美国，还是一些经济发达**，或者说**反**组织、**清算银行金融稳定委员会，他们都跟香港方面表达过对香港大张旗鼓地推行稳定币，尤其是人民币稳定币的关注。稳定币可能便利化**跟俄罗斯、伊朗、委内瑞拉的石油贸易，因为这些**都是受联合国制裁的。

以前如果是法币通道相对麻烦很多，它也能够监控到，但如果使用的稳定币脱离了银行，脱离了 SWIFT，那么就与整个欧美原来建立的一整套金融规则规范体系**脱钩了。这种压力是他们目前为止已经开始关注的，同时我也相信他们会不断地施加压力。但是我们要发离岸人民币、稳定币，肯定也有这方面的需求。

第二个方面就是目前已经看到一些苗头了。最近在内地因为稳定币从香港热到北京，甚至北京有时候比香港还热，就导致坑蒙拐骗的现象也随之而来。实际上，现在以稳定币的名义去****的潮流已经不是在一个省发生，而是在很多经济发达地区都已经发生了很多。所以我们看到新闻，内地不同省份的金融监管部门开始不断发警告，这股潮流确实是一个值得警惕的趋势。我也经常跟自己说，我们不要去火上浇油。我们都清晰地记得互联网金融持续整顿，我们不要堕落到互联网金融持续整顿的状态，这样会严重延缓内地接受这些稳定币或 RWA 的进程。目前的趋势确实比较严峻，这是对内地来说带来的压力，因为对监管部门来说，如果他们还没有看到好的情况，首先看到的就是各种骗案泛滥在内地，那显然就会放缓自己的步伐。

重新读懂 RWA（现实世界资产）的三个阶段：法币**化；金融资产**化与实物资产**化

刘锋：那比如像 RWA 这样的一些创新型的，利用新的区块链技术推动了一些金融创新的发展。您也提到可能会带来一些**行为，能不能分享一下，您觉得什么是正确的、有前途的，真的是有价值的利用区块链技术去做像 RWA 这样的应用的一些场景或方向。

肖风博士：RWA 我把它叫做资产**化，我把它分成三个阶段。**个阶段可以从 2014 年开始算起，就是 USDT 法定货币的**化。第二个阶段应该是从 2024 年开始，金融资产的**化就随着美国的 BlackRock、Fidelity、Franklin Templeton 等公司，他们把他们的美元债券基金、美元货币基金等变成**上链。

但是市场上大部分人有兴趣谈论的是实物资产的**化。我认为实物资产**化至今还有一个最核心的问题没有解决，就是预言机。你怎么能够保证一个链下线下的实物资产与它在链上的数字双胞胎（digital Twins）能够一一对应，并且**保持锚定，确保线下资产的存在。

现在这个技术并没有一个很好的解决方案，DePin 算是一种解决方案。DePin 一直是早产儿，20 年了也没找到一个独立的商业模式。DePin 未来可能是实物资产**化的一个解决方案，但目前技术还不算成熟，所以实物资产的**化还需要更长的路。如果要大规模推广或被大规模接受，还需要解决预言机的问题。

三个阶段就像水在流动一样，从易到难。最容易的当然是像美元、欧元、人民币这样的法定货币，其信任背书非常简单，大家都认。

第二步，从信任背书的角度来说，更容易解决的就是金融资产。它的发行人和托管人都是持牌金融机构，受到严格监管，更容易完成数字化、**化的过程。实物资产**化是一个非常难的事情，我并不认为现在已经找到很好的解决方案，我觉得它还需要时间。

因此，我现在建议对 RWA 有兴趣的人，先把实物资产做成金融产品，然后在金融产品的基础上再进行**化。比如说黄金，如果只是一个黄金矿主跟我说他每年生产 8 吨黄金，我不敢相信。但是如果你把这些黄金生产出来时，按照金融标准，什么样的金块才能成为货币的锚定物或抵押资产，那是有标准的。

做好之后，由一家持牌金融机构来发行黄金基金或黄金 ETF，这些金块由信誉良好的银行经过验收放在金库里，并且这家银行是这些黄金资产的托管行。托管行给我们发出指令，说明他收到了符合标准的黄金，然后再帮他铸造一个**在链**通，这可能是目前为止**的解决方案。

刘锋：这样在发行**时就非常容易去理解和交付。您提到的这一点听上去更是告诉我们，尽管 RWA 是所谓真实世界资产，但不是所有的真实世界资产都能简单地映射到链上。相反，在前期应该经过一个非常规范的过程，**是可验证、可审计，另外尽量能够结构化。这样的将来在交易过程中会更加容易流通，双方的交易也更容易达成，这才是一个有效做 RWA 的过程。

但我觉得在这个过程中，所谓的 RWA 并不是在创造一种新的资产，只是从实物到原来的金融账本，再到链上。这听上去更像是一种非常简单的用区块链的方式去完成交易过程中的结算和交易的一个用例而已，它本身而言，实际上是利用了区块链或 Crypto 的实时结算以及实时共识。

重回常识：区块链到底解决了什么问题

人类记账方法的三次变迁

刘锋：所以 RWA 的核心不是发币发资产，这又回到了您早在十年前就呼吁的：为什么您认为区块链以及依附在区块链上的 Crypto 数字资产是一种未来真正的金融创新。能不能回过头来，告诉大家近十年来，甚至十几年来，您一直讲的最基本的一些，为什么我们需要区块链？

肖风博士：其实包括最近大家讨论稳定币时，大家都从宏观层面去看待它，从货币的角度解读稳定币，缺乏一个底层逻辑或者说技术基础。稳定币也好，所有的**也好，它是基于一套新的技术来的。这套新技术首先是基于区块链分布式账本，它本身是人类记账方法的一个更新。

人类记账方法经历过三次变迁。最早的计数方法可以追溯到公元前 3500 年，在苏美尔地区，现在的**。当时出土了一块 3500 年前的泥板，后来研究发现它是一个账本，记载了收入和支出。那是最早的简式记账法或单式记账法，只记收入与支出，其他的不计。

后来到公元 1300 年，意大利北部城邦，特别是佛罗伦萨和威尼斯，出现了新的记账方法，除了记录收入和支出，还记录资产和负债。那么，为什么会在公元 1300 年前后在意大利出现这样的新计算方法呢？这与技术的发展有关系，比如造纸术，尤其是数学。公元 1200 年左右，意大利的数学家写了一本书叫《珠算原理》，这是很重要的。如果没有**的数学发明创造，就没有新的计算方法。

第三个重要的变化是，中世纪的罗马数字被**伯数字取代。**伯数字的引入与文艺复兴有关，当时许多古希腊、古罗马的知识在**伯得以保存，后来被翻译过来。技术的进步使得重新发明新的记账方法成为可能，尤其是**伯数字的引入；另一方面，经济活动的复杂性也导致了新的需求。莎士比亚的《威尼斯商人》描绘的就是当时意大利的复杂海洋贸易，海洋贸易需要合伙、借钱、租船，同时也导致城邦开始征税，核算变得复杂。

这个需求促使了复式记账法的诞生，现金流开始分开，经营带来的现金流、投资带来的现金流、银行借款带来的现金流都需要区分。人类经济活动、商业活动的复杂性需求促使记账方法的改变。730 多年后，到 2009 年，区块链分布式账本的比特币主网上线，带来了新的记账方法，我们称之为分布式记账。

从技术角度来看，这与上世纪 70 年代的非对称加密算法、互联网的发展、分布式数据库等都有关系。计算机编程语言的发展，智能合约作为计算机程序等都是技术发展的结果。另一方面，需求也在变化，人类社会日益虚拟化、数字化，数字世界的活动越来越多。在数字世界中，基本的一个特点就是跨时间、跨空间、跨组织、跨主体、跨**区域。

当这些跨越发生后，记账方法也必须跟上，因为你不能用**会计准则或美国会计准则。人类社会为自己创造了一个平行宇宙，在这个平行宇宙里，你用什么记账方法？用哪个货币记账？采用哪个**的会计准则，实行哪个**的法律？出错后是用**法还是美国法来约束？这些都变得不可行，或者说成本非常高，高到平行宇宙无法运行。因此，新的记账方法——分布式账本和复式记账法应运而生。**的区别在于，复式记账法之前的记账方法都是私人账本，自己给自己记账，想让别人相信自己的账。为了保证账本的真实性，整个社会需要建立庞大的体系来威慑和惩罚**者。

为了让这些法律得以实施，你需要律师、会计师、**、检察院、法院甚至监狱。否则，我怎么敢相信你做出的账是真的？实际上，这整套体系的成本非常高。即使在这个体系的保障和规范下，几乎没有一家公司的账是 100% 真实的。

分布式账本在重构金融市场基础设施

刘锋：这就是我们今天整个信用体系以及金融体系的核心、基础。这也是为什么在比特币出现时，最早的 Crypto native，也就是加密货币的原生主义者，他们挑战了这个体系的核心。

肖风博士：对，这个挑战有过于理想化的一面，比如说无政府主义，我相信人类社会不可能变成一个无政府主义的状态，少部分人可以在乌托邦生活，但对于 99% 的人来说，不可能在乌托邦中生存。分布式账本的出现，是因为这个需求和技术的结合，所以在 2009 年诞生了这样的东西。这个账本首先对金融系统意味着一套新的金融市场基础设施基于分布式账本被重构。

所谓的金融市场基础设施，经典教科书上的解释可以用一句话概括，就是有关交易、清算、结算的一整套制度安排。不管你是交易股票、资金、债券还是其他交易，基本上都是一样的。传统的金融市场基础设施实行的是**登记、**存款、**对手方交易以及**结算。**一笔交易，如果没有三家以上的中介帮助，你是无法完成的。比如说股票交易、券商交易平台的资金结算和股份清算，得有四个中介帮助你才能完成一笔交易。

在分布式账本上建立的新记录方式，就是这些中介通通没有了，我们变成点对点的交易。之所以能够实现点对点交易，是因为记账的方法不同。在一个公共账本上，张三和李四都在同一个账本上记账，数据是共识的。区块链分布式账本是一个公开透明的全球公共账本，全球的人都在一个账本上记账，全球的人也能看到这个账本上的所有信息。因此，就不需要中介了，交易变成了点对点的，而不再是前面提到的**登记、**存管、**交易、**结算。这样，它能够做到点对点、秒级到账，几乎零费用。

从商业角度来说，如果一个新的金融市场基础设施能有更高的效率、更低的成本、更少的环节，它**是有生命力的。假以时日，它也**会取代旧的那套东西。如果不能被取代，那就违背了商业规律。

传统的金融市场基础设施都是净额交收，所谓净额交收就是所有金融机构，比如说银行系统，基本上下午 5 点钟就停下来，之后的交易就不再处理了。停下来的意思是什么？大家算账，算完账之后，今天的账就结束了。新的金融市场基础设施是逐笔交收，货银是两讫的，交易确认后结算也完成了。因此，你看到股票交易平台和 Crypto 交易平台的巨大不同，Crypto 交易平台建立在逐笔交收的交收制度上，所以它能够 7 × 24 小时运行，不存在要停下来算账的这些环节。

股票交易为什么不能 7 × 24 小时？因为它是净额交收制度，这就**有一个截止时间点，必须在这个时间点之前把账算清楚，大家才能结束。所以你看纽交所说今年要推行 5 23 小时的交易。为什么是 23 小时，而不是 24 小时？

因为它必须停下来，否则账是算不清楚的。所以分布式账本的改变带来了金融市场基础设施的改变。稳定币也好，其他**也好，都是基于这样一套基础设施，一个区块链技术、分布式账本的新记账方法，以及建立在这个技术和记账方法之上的新的金融市场基础设施。我们要从这个角度去看稳定币，而不能只从货币的角度去看。

刘锋：这也是我特别想请您分享的，因为我看到大家在讨论稳定币时，只是在讨论它作为一种支付方式的便利性。很多人会说，它其实还不如我们用的微信或支付宝的移动支付体系。但是，如果真正理解稳定币背后的这套分布式去**化的账本，才能理解它的真正意义。

尽管我们作为**人，使用微信、支付宝非常便捷，但当它在一个庞大的全球金融体系中进行跨境、跨不同对手方的交易时，甚至在证券市场中，我们会发现，今天的体系与以区块链、公链或 Crypto 为推动力的新金融体系之间存在根本的本质区别。因此，理解稳定币的意义，才能理解它为何代表了一种深刻的全新金融创新。

肖风博士：把技术、记账方法和金融基础设施这三层讲明白，所有的**没有这三个基础都不会发生，不仅稳定币，其他**也不会发生，RWA 也不会发生。

香港加密资产监管的核心看点

香港加密资产反**监管政策的变化和核心框架

弘君：这里有几个关于稳定币的问题。

**个是香港的政策、监管和立**要求大家如何去做稳定币，才能够形成一整套的反**机制？第二是，做一个符合监管的稳定币已经超级不容易了，我觉得还有一个很大的问题，就是如何让你的稳定币有流动性，怎么把市场规模做大？

肖风博士：香港的稳定币立法其实对于经过许可发行的稳定币，最核心的一点就是与反**相关，其他的技术问题都可以解决。整个金融市场的反**标准是**一致的，不存在 Crypto 有单独的反**标准。香港在反**方面是对全球**标准或**标准的追求。大概在 2021 年，**反**组织**次修订了自己的反**标准，将 Crypto 的反**纳入反**规则中，导致香港立**迅速开始修订自己的反**条例。在很早的时候，大概在 2022 年和 2023 年，香港修订了自己的反**条例，新增了两块内容。

**块内容就是依据**反**组织有关 Crypto 反**的指引，把它纳入香港的反**条例中。同时，也增加了黄金的反**规定。这一修订直接导致了像 HashKey 这样的加密资产交易平台，最开始申请的是 7 号牌 ATS 牌照，即另类资产交易牌照。

在去年 6 月 1 日香港反**条例生效之后，我们又要依据香港反**条例申请一个叫做虚拟资产服务提供商牌照（VATP）。因此，在香港运营的交易平台基本上持有两**照：一套是依据香港证券条例的另类资产交易牌照 7 号牌，另一套是依据香港反**条例的 VATP 牌照。因为在香港修订反**条例时，增加了 Crypto 的反**规定，这些反**的具体责任单位被授予给了香港证监会。香港证监会成为了香港有关 Crypto 反**的责任单位，并且必须具备监管手段。因此，在反**条例中设立了虚拟资产服务提供商牌照（VATP），该牌照于去年 7 月 1 日正式生效。这导致去年 6 月 1 日有很多交易平台宣布关闭香港的业务。

在证券条例中，7 号牌照一直存在。在香港证监会没有修订反**条例、没有被授予 Crypto 反**责任之前，它只依据证券条例发放 7 号牌照。这是香港的一个非常独特的情况。

除了增加了另一块牌照外，这一条例还导致香港在过去一年半中对货币兑换点牌照的监管发生了很大变化。在香港，货币兑换点是由香港海关发放牌照的，货币兑换点自然将 Crypto 与法币的兑换纳入了营业范围。因此，他们开始开展这项业务，但是增长非常快，快到香港海关认为可能存在**问题。于是，香港海关自行起草了对这些货币兑换点的反**要求，并修订了货币兑换点牌照的要求。

修订完成后，香港新的立法明确了 Crypto 的反****责任单位是香港证监会。因此，海关的说法不再算数，因为法律没有授予他们管理 Crypto 反**的权限。于是，去年提出的方案是货币兑换的牌照由香港海关和香港证监会共同审查和颁发，但这只是双方的一个想法。

今年 5 月份，关于货币兑换点牌照的法律颁布了，即 VA OTC 牌照。新的法律遵循了公众意见，海关已经不再参与监管，VA OTC 牌照**由香港证监会负责审查和发放。**反**组织有关 Crypto 的反**规定带来了香港反**条例的修订，影响了整个香港的 Crypto 行业。

为什么加密资产反**措施比传统金融更有效？

弘君：所以反**在业务上或者在实际操作上具体是指什么呢？比如说它是指从稳定币或者 Crypto 兑换到法币的银行出入金问题，还是说假设以后稳定币全都是在链上，链上要实名化？它有没有一个具体的所指？

肖风博士：传统金融的反**和 Crypto 反**由于技术逻辑不同，形成了两种不同的模式。这也是一个非常值得讨论的问题。传统金融认为整个 Crypto 是无法进行反**的，因为它是匿名的。传统金融的反**依据的是身份，而在链上没有身份或者身份是匿名的，所以他们认为这存在很大问题，无法进行反**。

后来我向他们解释清楚后，很多传统金融人士认为 Crypto 的反**做得比传统金融要好。因为 Crypto 的反**追踪的是钱包地址，能够追踪到资金的流动，比如这笔钱去过哪里、没去过哪里。如果在一个**之内，反**相对容易，有**机关可以调取所有银行的资料。但在香港，调取其他银行的资料程序可能复杂得多，基于身份的发现比内地困难得多。

但是如果是跨境，涉及两个或多个**，这个人的钱在几个**流动，反**工作几乎无法进行，因为其他**不会配合，除非履行冗长复杂的**程序请求。而且，各国法律限制了客户资料的泄露。传统金融的反**实际上是一套非常低效、高成本且难以执行的机制，但 Crypto 不需要这些限制。例如，HashKey 交易平台不论是稳定币还是**，从技术上我们可以追踪到**的诞生日期及其流动路径。全球的 Crypto 反**机构每天的工作就是标注钱包地址是黑的还是白的，只要某个地址涉及黑名单，我们就认为它有**嫌疑，会拒绝接受。

这是一套更有效的反**机制。传统金融逐渐理解并认同这种做法，认为这是目前**的解决方案。

稳定币真实用例

刘锋：为什么作为香港对稳定币感兴趣的金融机构，他们为什么**要选择稳定币？大家站在高屋建瓴的货币战争和主权**对这种货币权力斗争的角度可以理解，但参与者、消费者、用户为什么我们要参与到里面来？

肖风博士：我曾经有一个观点，稳定币解决了普惠金融的**一公里。稳定币比美元更容易获取，不需要银行账户，也不需要依靠银行。假设在一个美元非常短缺的**，即使你有银行账户，去银行兑换美元，银行也不**能提供服务，因为它没有美元。目前，拥有美元稳定币的**的群体在非洲尼日利亚，2 亿多人中有 30% 到 40% 的人拥有美元稳定币，而这些人中大部分可能没有银行账户。他们开不了银行账户，银行也不能为他们提供服务。

而现在只要他们有手机，就可以在尼日利亚的货币兑换点把本国货币换成 USDT。换成 USDT 之后，**个人就具有了全球支付的能力，可以向全世界汇款。

举个例子，香港的菲佣每个月会汇一到 2 千港币给他在菲律宾乡下的父母。现有的系统需要 15 天的时间，费用在 7% 到 10% 之间，他的父母才能在菲律宾的乡下收到这笔钱。如果用稳定币，不管是港币稳定币、美元稳定币，还是离岸人民币的稳定币，他的父母也是有手机的。现在有手机的**概有八九成。用稳定币支付秒级到账，根本不需要付那 7% 到 10% 的费用，关键是到账只需几十秒。这才是真正的普惠金融。因此，新的技术和金融市场基础设施实际上有助于普惠金融的实现。

刘锋：那这些机构为什么如此踊跃地申请牌照，他们看到的是什么？

肖风博士：如果你是三四年前就开始筹备的机构，我相信你看到了巨大的前景。如果这个月才匆忙宣布要做稳定币的，我认为大部分都是投机者，他们根本不理解如何真正运行一个稳定币的系统。

刘锋：即便他们有长期规划，但如果我们再回过头来看，今天如果推出香港稳定币，什么样的人会想用这个香港稳定币？包括大家期盼的人民币稳定币，在我们今天资本账户尚未开放的情况下，人民币稳定币的使用场景到底在哪里？

肖风博士：稳定币在理解时被框定在一个狭窄的范围，我觉得这个范围其实是不对的。稳定币不仅仅是支付工具。美国立法虽然将美元稳定币视为支付工具，但也留了一个口子，授权稳定币的监管部门在法律生效一年内提交关于非支付的美元稳定币的研究报告。

实际上，现在的美元稳定币中 99% 不是用于支付，而是用于交易。可以看作是支付带来的交易，但主要是加密资产与稳定币的交易。用于支付的稳定币在 2024 年的支付额预计为 732 亿美元，这并不是一个太大的数字，更多是用于加密资产交易的。

稳定币实际上已经指引其走向交易媒介和价值尺度的方向，它将来会成为虚拟世界和数字世界中的一个价值尺度，并且是所有虚拟资产和加密资产的交易媒介。未来的港币稳定币和离岸人民币稳定币，很大一部分场景也会用于 RWA 等交易媒介。我觉得这就是它的主要用途，当然它也可以用于支付，但至少在三年内，它不会成为主要用途。

重探加密资产世界的发展脉络

刘锋：大家现在心心念念的关于支付领域的应用，其实需要更长的时间。

肖风博士：对，支付当然也有它伴生的功能。稳定币本身之所以被创造出来不是为了支付，而是因为 Crypto 的资产波动太大，因此我们需要一个币值相对稳定的东西来对这些波动大的资产进行标价和交易。稳定币的稳定是相对比特币的波动而言的，而不是相对于美元。现在有些人解释稳定币的时候说它跟美元 1:1 不能脱钩，稳定币不是为了这个目的而存在的。

稳定币在 2014 年出现的时候，整个市场就在呼吁说波动太大了，我没法用比特币或其他货币作为交易媒介，我需要有一个币值稳定的东西来对这些波动大的资产进行标价，比如说一个比特币价值多少？12 万美元，实际上你说的是 12 万个 USDT，然后交易的时候也用它来进行交易。

联盟链上的稳定币不会成功

刘锋：USDT 诞生或者美元稳定币诞生的时候，实际上有好几年都没有人用。那时候所有的 Crypto 资产都是用法币来定价的。无论是美元还是人民币，很长时间人民币其实是整个加密资产的主要定价货币。

其实人民币在今天来看，像人民币**化的一个重要用例就是加密资产的定价，但后来因为我们的监管政策，让这个现象停止了，才促使了稳定币的出现。今天我们又在讨论稳定币的回归。10 年前应该就讲过这个话题，当时其实有一个浪潮，就是我们要区块链，不要比特币。今天好像是我们既要区块链，也要比特币，更要稳定币。

肖风博士：我记得在 15 年年初或 14 年年底，英国**科学家办公室发布了一份政策报告，标题是「区块链与分布式账本」。其中的论调是区块链很好，分布式账本也挺好，只是那个币不好，因此就提出了联盟链的概念。到今天为止，这些联盟链到底去哪了？市场和技术都给出了答案，联盟链是行不通的。链，它的精髓在于自带 token，如果不带 token，它就还是互联网。实际上，我们看到最反对有币区块链的地方，可能也逐渐接受了。如果你接受稳定币，它就是链上的**。

刘锋：有没有可能我们今天谈的，或者在中文语境下谈的稳定币未来会在联盟链上发行，有这种可能吗？

肖风博士：有人一直试图这样做，但我相信不可能成功。在联盟链上，谁会使用呢？如果这个使用需要申请、需要许可、需要批准，你想想看，从市场角度来说，推广会多么困难。首先，我得申请，其次你还得花巨大的精力去一个一个审查，这跟传统金融市场的 KYC 是一样的。区块链之所以能够发展，无需许可是它非常重要的一个特点，因为它是一个无需许可的网络，**人都可以自由加入和退出，我自己做个决定就行。这最典型的例子就是比特币的矿工，我买矿机，找一个有电有网的地方，想加入就加入，不想加入就可以关掉整个矿机。从最开始的比特币矿工就是这样来的。

大部分的应用，或者说成功的应用，都是在无需许可的状态下产生的。因为我们前面讲到的数字经济，所谓的跨时间、跨空间、跨**区域、跨主体的组织，那你谁来许可这件事情呢？依据什么标准来许可呢？所以如果你真的想要推广并取得成功，就必须遵循区块链的一个基本准则，就好像有没有币，这也是一个基本准则。一家银行如果要做一条公众联盟链或开放联盟链，找客户的难度不是比线下还要大吗？没有客户你要这个链干什么呢？**这些问题都因为你的效率不够、成本不够，导致大家都无法真正地跑出来。

传统券商和加密资产交易平台之间的竞合

刘锋：除了稳定币和刚才我们讲的这些，能不能请肖博士谈谈现在正在发放的交易牌照？这也是市场上的一个热点，很多传统券商也开始热热闹闹地进入加密资产的交易体系。这个牌照是如何发放的？怎么看待这个牌照的价值，以及传统券商现在和未来如何做好加密资产的交易？

肖风博士：从券商的角度来看，他们申请的是现有证券经纪牌照的业务升级。他们原来是代客买卖股票，现在希望他们的牌照也能代客买卖加密资产，Crypto 只是做的这个事情而已。很少有单独的券商去申请，比如说 7 号牌的交易平台牌照或者 VATP 牌照。

在香港，我们 HashKey 交易平台被称为独立第三方，几乎所有的券商在升级自己的经济牌照后，都会把订单汇聚到我们这里，我们是一个交易系统。但如果你是一家券商去设立一个交易平台，其他的券商不会到你这里来。这样会出现一个问题，就是你的流动性怎么解决？你需要自己建立一个流动性池，这是一项成本非常高的行为，但如果没有订单，你怎么去建立这个流动性池呢？在这种情况下，几乎可以肯定地说你**不会赚钱，除非这个市场上只有你一家独营。其他券商被迫要跟你做交易，把订单发送到你这里。

交易平台在努力为**一个交易对构建非常好的流动性，**流动性池的构建都需要付出成本，这个成本需要被摊销。因此，如果你有 40 家券商都接过来那 10 单交易，每个人都能得到好处。

合规数字资产交易平台价值何在？

刘锋：随着不断地发放牌照，您看到香港本土的加密资产交易平台的业务量和流动性好起来了吗？

肖风博士：从我们交易平台的数据来看，不仅交易量在增长，客户增长也非常快，包括我们交易平台的资产沉淀，这一增长是非常显著的。因为**一个人注册成为我们的客户时，我们有非常严格的 KYC（客户身份验证）。经过严格 KYC 的客户都是高价值客户。我们自己也有离岸交易平台，将交易平台分为两类：离岸和在岸。香港交易平台属于在岸交易平台，离岸交易平台的客户增长当然更快，因为 KYC 标准没有那么严格，但**发现，在岸交易平台的价值是离岸交易平台的 10 倍，主要体现在交易量和交易佣金上。

我们选择了做合规的事情，我相信从 09 年比特币以来，或者 11 年差不多有交易，我有三个观察。

首先，**个是从 09 年开始，比特币和 ETH 等被称为数字原生。由于有分布式账本，很多东西是无中生有出来的。随着 USDT 的出现，数字孪生的发展到今天，数字原生阶段造就了离岸交易平台，他们也非常赚钱。但现在开始数字孪生阶段，它会造就新的交易平台，即在岸交易平台。因为**数字孪生的东西都被视作证券发行，因此你需要持牌、合规和受监管。** RWA 的发行，如果没有经过证监会的许可，将来可能会面临巨大的麻烦。这不是 ICO 时代，那时候香港不能监管你。但现在有了法律规定，如果不改变交易平台模式，你会遇到巨大的麻烦。同时，数字孪生的东西也给我们带来巨大机会，数字孪生可能将整个**化资产的市场规模从 3 万亿提升到 30 万亿，否则是不可能的。假设市场规模达到 30 万亿美元，仍然不受监管，这样的市场存在吗？没有****会接受这样的市场。因此，这是**个观察，从数字原生到数字孪生带来了

第二个观察，即交易平台的变化。从离岸到在岸，**阶段离岸交易平台是成功的。作为 Hashkey，我们并不认为可以模仿他们，因为那是死路一条，所以我们以在岸交易平台的形式去迎接第二波数字孪生的**资产蓬勃发展，提供服务。

第三个观察实际上是 on-chain 和 off-chain 之间的互相融合。自去年以来，比特币和 ETH 未来还会有很多数字原生**，它们从 on-chain 转向 off-chain，到了交易平台后变成了 ETF，变成 ETF 时与链实际上没有关系。同时，像 BlackRock 也将他们的 off-chain 东西转变为 on-chain，各种基金的**化，甚至现在大家热烈讨论的股票的**化，这些可以概括为从 09 年以来的三个发展趋势。

香港 vs. 新加坡

香港有望成为数字资产交易**

刘锋：在这种趋势下，您觉得香港有没有可能真的再次成为数字资产交易的世界**？

肖风博士：我香港有很大的可能性，或者说它具备自己独特的优势。这个优势的核心因素其实是**，从互联网、AI 到 Crypto，全球的主要竞争来自中美两国。美国建立的全球前二十大互联网平台中一半在美国，另一半在**，而欧洲或其他**基本上没有。AI 领域也是一样，除了美国和**，几乎没有其他**在做大模型。

据说美国的**一个大模型团队中都有 40% ~ 50% 的成员是华人，尤其是**代留学生。Python 的发展也是如此，全球范围内，欧洲在底层技术开发方面几乎没有什么贡献。等到应用层，即数字孪生的应用层面，欧洲也基本上没有人在做这方面的事情，真正做的要么是在美国，要么是在**或华人圈中。

所以，这是香港有可能成为 Crypto 全球**的一个最核心的因素。此外，香港在一国两制下的普通法体系，和英美法系的结构，也使其区别于**大陆，具备独特优势。**大陆是大陆法系，**事情都需要获得许可才能进行。而香港是普通法系，因此在一国两制的背景下，香港更有可能代表**在这方面多做一些事情。

香港又成为资本市场宠儿的两个原因

刘锋：您刚才讲的这段话，今天听起来非常有道理，但如果放在去年或前年，很多人可能会跳出来说胡说八道，因为那时候香港的情况不太好。现在似乎香港又成为资本市场的宠儿了。您能否谈谈背后您观察到的变化和核心因素？

肖风博士：我觉得主要有两个因素。**个因素是，我有时候开玩笑说，DeepSeek 救**。因为 DeepSeek 的出现，导致全球对**资产的估值发生了巨大的变化。当你不喜欢它的时候，给它 8 倍的市盈率（PE）；当你喜欢它的时候，给它 80 倍的市盈率。因为我们对**资产的估值水平突然乐观了，大家大幅调整，确实以前过于悲观，所以反弹就会非常大。在 DeepSeek 之前，大家认为** AI 不可能成功，这对**资产的整体估值水平有下调的过程。

第二方面是，美国因为特朗普的政策，传统盟友关系淡化，一切都变成了生意。这导致原本聚集在美国的钱开始重新配置，很多资金不再**放在美国，因为不确定性太高。因此，重新配置的过程中，自然就有一些资金流向**。

包括很多华人之前好不容易把钱搬到美国，现在看到中美关系紧张，担心美国可能会冻结他们的资金，所以也开始挪出一些资金，而香港成为了一个承载地。

另一个承载地是俄乌战争导致瑞士放弃了中立国的立场，支持乌克兰。放弃中立国立场后，原本在瑞士的资金开始重新平衡配置。既然瑞士不再是中立国了，那些资金也不**要**留在瑞士。

所以你可以看到，实际上有两个地方成为资金涌入的目标：一个是香港，另一个是迪拜。迪拜也吸引了很多资金，因为中东的钱开始从欧洲撤回。原本中东的钱是通过伦敦管理的，但现在伦敦脱欧，很多中东资金也回到了香港和迪拜。现在，迪拜也是资金泛滥的地方。

新加坡的定位是亚洲的瑞士，香港的定位是亚洲的华尔街

刘锋：很长时间以来，在整个讲中文的区域，大家更看好新加坡，似乎觉得新加坡是香港金融**地位的重要挑战者和替代者。我们看到大型金融机构的区域**从香港搬到新加坡，金融媒体也从香港迁移到新加坡，包括一些核心的加密货币机构也是如此。

肖风博士：这两个地方都是**金融**，但各自有**不同的定位。新加坡的定位是亚洲的瑞士，而香港的定位是亚洲的华尔街。在新加坡没有什么好交易的，各种资产的交易市场最活跃的是香港。如果你把自己定位为亚洲的瑞士，就希望社会安定，市场平静，不希望出现大起大落，避免被人诟病。因此，新加坡才会让那些没有牌照且不服务新加坡人的机构离开，因为它们只带来了声誉上的损失，而没有交税，给新加坡带来的好处不大。如果你定位为亚洲华尔街，那就不一样了。你必须让市场活跃，提供很多投资和交易机会，否则就不是华尔街。这是两个地方不同的选择。

刘锋：比如我们今天坐在中环的办公室，这里曾经也是世界金融**的一部分。在您观察中，周边的银行家和财富管理人士，有多少人真正拥抱了加密货币和数字资产呢？

肖风博士：目前，传统金融市场中拥抱加密货币的比例不算太高。这就像一瓶水剩下一半，有人说只剩一半了，有人说还有一半。我看到的趋势是尽管比例不高，但这个比例在增加。我觉得明年会是一个增长非常快的时期。最基本的原因是美国的立法为整个加密行业提供了合法性和合规性的背书。

传统金融之前比例不高，主要是合规性的问题，他们不会因小失大。尽管目前资产类别的回报率足够高，但绝大部分金融机构不会冒险，尤其是那些管理他人资金的机构，因为合规性出现问题将是他们的责任。然而，一旦有了法律背书，加上特朗普政府的推动，传统金融机构和投资者就可以大举进入这个领域。因此，预计在美国今年的法律通过后，明年会进入爆发期。

整个加密行业是否会出现第二增长曲线，就看今年美国的立法。美国的立法将影响全球，其他**也会跟随，甚至会倒逼**进行改革。香港作为**金融**，对**金融市场的变化非常敏感。香港的监管者和建设者们有几十年的运营经验，他们会紧密跟随这些变化。

弘君：刚刚您提到的银行家们在做什么，我在想香港这一轮的监管政策和牌照政策是否过于严格？区块链其实是一个可以无国界交易的地方，是否反而利好了很多海外项目，让本土项目在合规和牌照方面变得更加艰难？

肖风博士：某个**区获取牌照并受到监管是必然的。离岸空间会逐渐被压缩，主要来自两个方面：一是法律和监管，二是经营资源。资产带票的东西不大可能去**不受监管的地方交易，因为证券监管部门不会同意。

另外，数字原生的东西也在收缩。这个世界不需要几百条链，理想状态是收缩成比特币一条链和以太坊一条链，已经足够了。互联网的底层协议是全球统一的，如果有两个协议，世界就会变得复杂，跨链就会出现问题。

区块链的底层协议应该是开源开放的，是去**化，全球应该有同一个性质的东西。在应用层**是**化的，因为涉及具体场景、需求和消费者保护。在未来的 RWA 时代、稳定币时代和数字孪生时代，继续允许随意割韭菜的情况是不可能的。

刘锋：肖博士，您一直在强调去**化和无需许可，但同时又提到要拥抱监管，做合规的业务。这似乎与加密货币的原生主义精神相悖。您怎么看这种矛盾？

肖风博士：如果从分层看，这并不矛盾。底层协议必须去**化，而在应用层，某种程度上**化是必然的。**化和去**化可以从经济学的公平和效率角度解释。强调公平就需要去**化，更多人参与表决；强调效率则需要**化，因为**效率往往是一人说了算。大部分商业应用应该在公平和效率之间找到平衡。

在应用层面，100% 去**化是不现实的。这确实是我一直在思考的问题，反映了矛盾的统一。最近我在看一本书，人民大学的田涛教授写的关于华为的书，书名是《在悖论中前进》，这本书讨论了悖论的重要性。

HashKey 上市的目标和选择

刘锋：您考虑过在香港市场上市吗？

肖风博士：我们从 2018 年在香港设立时就有这个目标，所以我们对自身合规性的要求非常严格。我们是全球少数几个能够提供四大会计事务所连续 3 年以上审计报告的集团之一。因此，我们当然希望能够实现我们的 IPO 梦想，我们本身也应该成为一家公众公司，以更透明的方式来运营。

加密世界闯荡中那些难忘的瞬间

刘锋：另外，我挺想听您讲讲过去的经历。您是金融行业的老兵，从传统金融过来，差不多十多年一直在跟大家讲区块链的重要性。再过一段时间正好是以太坊的十周年，7 月 30 号。

具体来说，您和背后的万象区块链其实是以太坊当年上线之前最重要的一笔资金，您支持了他。能否简单回溯一下过去十多年，您看到这个行业发展中最让您感悟的一些时刻？

肖风博士：那可能还得回到 2014 年。我是 2013 年开始接触和研究区块链，2014 年我们去海外转了一圈。那年我去旧金山，还拜访过 Ripple。那个时候，孙宇晨刚刚被任命为**代表。

转了一圈之后，我从**的间接了解变成了亲身体验。我从纽约到硅谷，再回来，那个时候我坚信这套新技术真的有可能重构金融行业。因此，2014 年回来后，2015 年我们就开始行动。14 年年底时，我在财经杂志的一个论坛上谈论以太坊，新浪财经全程了。后，沈波介绍我认识了 Vitalik。2015 年我们见面，之后就有了投资的事情。我当时觉得 Vitalik 跟我讲的叙事是值得的。**，肯定是对的，在逻辑上是对的；第二，如果有困难，值得去支持一把。所以当初并没有算过投资能带来什么回报，根本没有考虑过。

16 年支持以太坊开发者大会在上海举办，看到参会者面孔的瞬间

肖风博士：2015 年支持了 50 万美元，2016 年的时候，ETH 已经主网上线，价格变成几十美元一个了。我继续问以太坊基金会：「你们今年还需要钱吗？」这时候他们说：「今年不要钱了。」我说：「但是我答应过我们 2016 年还会继续支持你，所以我还是打算把这笔钱花掉。」

我们谈了一个条件：如果你把 Devcon 放到上海来开，全程的费用我出，广告费和其他门票费通通归台湾基金会。在这种情况下，2016 年的 Devcon 就在上海举办了，所有费用是 50 万美元。我觉得这也挺好，我们履行了我们的承诺，不仅仅是 2015 年给了 60 万美元，2016 年我们继续支持。同时，我认为那次会议让我感受到，当我踏进会场，发现 800 多人，与会者中 90% 是老外。估计**举办的**会议没有一个会议有这么高比例的外国人参加。

刘锋：我们很感慨，几年前**其实是区块链世界的**之一。我之所以提这个问题，是因为今天大家在讨论所谓的大国货币主权之争，而区块链成为了大家拥抱的技术。但其实在很长一段时间里，我们的祖国就是区块链技术的**之一。

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