CZ（Binance 创始⼈）：

「我对估值模型不在⾏，但 Hash Global 前⼏次的预估都实现了。**的价值组成应该有很多 ⾯，这么简洁的⼀个公式如果能捕捉到所有的价值体现那就很厉害。市场价格经常偏离基本⾯，有时太⾼，有时太低。Binance 将继续建设，打造 BNB 价值的基本⾯，市场价格则由 Hash Global 这样的专家们去评估吧。」

梁信军（复星集团联合创始⼈）：

「我和 Hash Global 团队已有多年合作，我⽐较欣赏团队的⼀点是：他们的投资虽然也会有失误的时候，但决策都坚持基于理性的分析判断⽽做出，⽽不是去盲⽬的信仰。他们很早就跟我沟通过 Binance⽣态和 BNB 的价值，我也很早就参与过他们的节点质押和 BNB 基⾦投资，收益都不 错。⽐特币和以太坊，我看过不少机构的分析报告；BNB 这⽅⾯，我认为 Hash Global 的分析 是⾏业⾥做得最早和**的。」

陈⻰（罗汉堂秘书⻓，为溪创始⼈，原蚂蚁⾦服⾸席战略官）：

「虽然 Web3 在⽇益成为⾦融体系的⼀个新⽀柱，但数字资产如何估值，却缺乏共识。Hash Global 基于货币⽅程式的分析框架，对此提出了⼀个⾮常有价值的视⻆。

如果⼀个**的货币增⻓速度与经济增⻓同步，就不会带来通胀，这就是⼤家所熟知的铸币权收益。这意味着，经济交易活动需要货币功能的润滑。在货币周转速度稳定的情况下，货币整 体价值会与经济交易体量同步。

正是基于这个道理，货币⽅程式的分析框架可以围绕交易体量来估测⽣态**的总价值。这个⽅法基于很多假设，但逻辑却是基于基本⾯，⽐⼤部分数字资产的估值逻辑是明显的进步，值 得不断探索完善。回归价值创造的第⼀性原理来思考，是⼀个好的起点。」

汪静波（诺亚财富创始⼈）：

「作为服务全球华⼈最⼤的财富管理平台，诺亚⼀直关注新型资产的出现和价值。美国和⾹港等地在⼤⼒推进数字资产监管法规体系的完善，我们观察到数字资产正在被主流市场接受。我 们很重视引导和帮助投资⼈第⼀时间去学习并理解数字资产的价值。在过去两年，我们数次邀请了 Hash Global 团队给我们的投资⼈做分享。他们对「价值功能性**」的研究和分析给我们带 来了很多令⼈⽿⽬⼀新的视⻆和认知。他们的态度和⽅法值得⼤家关注和借鉴。」

魏志杰（凯基**财富管理主管）：

「我在财富管理⾏业⼯作多年，⼀直在帮助各类家族办公室做好代际传承以及资产配置的⼯作。凯基注意到数字资产给组合配置带来的⻛险收益⽐的优化效应，正在引导客户理性认识并 加速配置数字资产。我们尤其关注那些具备清晰经济模型和真实应⽤场景的功能型**。Hash Global 在这类新型资产领域做的创新型研究⼯作给了我们很多启发，我们在和他们共同 探讨这类资产的价值，共同推动传统⾦融领域的投资⼈对这类资产的价值认知。」

⼀、引⾔

近年来，Web3 ⾦融基础设施的快速发展正重塑资本市场的运作规则，其可编程性与开放性也在重构资产的价值来源，推动⼀类全新资产形态的出现。这类新型资产不仅承载传统的股权性 价值，即作为平台、协议或⽣态系统的价值映射；同时还具备明确的使⽤价值，可⽤于⽀付⼿续费、获取服务折扣、解锁准⼊权限等。本报告将此类新型资产统称为「价值功能性**」，指 代兼具「资产属性」和「使⽤权」双重价值的复合型资产载体。

新型资产的涌现正在推动「价值」概念本⾝的演化，⽽价值投资者的估值⽅**也必须随之演 进，正如 21 世纪初互联⽹⾰命带来了全新互联⽹股票估值逻辑⼀样。加密资产价值投资的早期倡导者 John Pfeffer 提出：「价值投资的第⼀性原理是基于可靠的估值逻辑进⾏独⽴思考。新 型资产刚出现时，没有对应的估值逻辑；价值投资者就应该努⼒去发现新的估值逻辑。」

我们认为，当前**代表性的价值功能性**是全球最⼤加密货币交易所 Binance 的平台**——BNB。BNB ⼀⽅⾯映射平台价值，⼀⽅⾯在⽣态中具备实际使⽤价值，是此类资产最早期、也是有着最成熟实践的范本。Binance 早在 2017 年便完成了 BNB 的**经济设计，率先定义了价值功能性**这⼀资产类别。我们也在 2019 年秉承价值投资的第⼀性原理，以 BNB 为模板，提出了以货币⽅程式（MV = PQ）为基础的估值框架，去评估 BNB 和价值功能性代 币的价值⽣成逻辑。

在过去的六年，我们陆续发布了五期报告，得到了不少投资⼈和机构的的问询和反馈。我们不断优化我们的模型，模型也已得到了市场的初步验证。我们现把这套⽅**整理如下，希望能 帮助到资产管理机构、投资者、⾏业研究者及项⽬⽅在对价值功能型**做投资评估、资产定价和**经济设计等⽅⾯时的分析与决策。

Web3 分布式账本技术已经并将**地改变了资本市场的基础。更⾼效、更透明的 Web3 ⾦融 体系必将成为未来⾦融基础设施的核⼼。随着全球加密资产监管体系不断完善，例如美国近⽇ 通过《数字资产市场结构明确⽅案》（「CLARITY Act」），以及美国与⾹港相继推出稳定币⽴法，我们认为后续会看到以 BNB 为代表的价值功能性**的⼤量出现，就像特斯拉再新发「股 票」，会是在以太坊或 Binance 链上发价值功能性**，不但有「股权价值」，也可以在充电站⽤⽣ 态**进⾏充电打折。我们期待价值功能性**将会成为未来资本市场最主要的资产载体形式！

⼆、价值功能性**的定义与特征

本报告所定义的价值功能性**，是指同时具备以下两类价值基础的加密资产：

1. 资产属性 / 类股权属性：代表某⼀平台、协议或⽣态系统的价值映射。其价值通常受⽣态 体量、⽤户增⻓、交易活跃度等宏观因素驱动，逻辑上类似于公司股权。

2. 功能属性 / 类货币属性：在具体使⽤场景中发挥实际职能，例如⽤于⽀付⼿续费、燃料费

（Gas）、质押、参与治理、兑换服务或享受平台优惠等。针对这⼀类资产，报告选择以货币⽅程式（MV = PQ）为基础构建估值模型，主要基于以下两点考虑：

⾸先，尽管价值功能性**具备⼀定的「类股权」特征，其资产属性仍有区别于传统证券。以 BNB 为例，该**并不代表对 Binance 公司**形式的股权或现⾦流权益。Binance 创始团队从⽣态 发展⻆度出发，⾃项⽬成⽴之初起，即将⽣态所有参与⽅（股东、管理层、⽤户和其他⽣态相关者）的利益绑定在⼀起，将⽣态价值成⻓落在⽣态唯⼀** BNB 上，取得了 Web3 推崇的⽣态共建和共享的精神。⾃ 2021 年起，Binance 进⼀步将 BNB 的销毁机制从「利润挂钩的回购 销毁」调整为「基于链上交易量的⾃动销毁」，主动切断了**价值与平台财务表现之间的直接关联，以规避证券⻛险。

2025 年，美国发布的 CLARITY 法案更将「数字商品」与「证券型**「的进⾏了明确区分。在这⼀ 监管⽅向下，我们认为，未来价值功能性**在设计上会往「数字商品」⽅向靠近，虽然有从传 统股权价值上获取价值⽀撑，但在设计上规避了「投资合同」及豪威测试下证券**的标准。因 此，此类**并不具备传统股权类资产的法律特征；在估值⽅**上，也⽆法直接⽤基于现⾦ 流贴现的企业估值模型来做评估。

另⼀⽅⾯，功能性**的价值主要来源于其在⽣态系统内的实际使⽤场景。它们在平台中承担 ⽀付、Gas、质押、打新、参与治理等功能，本质上发挥着类似经济体内流通货币的作⽤。其价值受⽣态经济活动规模、**使⽤**、供给调节机制等多因素影响。因此，相⽐证券估值 ⽅法，货币⽅程式更适合捕捉这类**的「类货币」属性，并将多元价值来源纳⼊统⼀的逻辑体系中加以建模。

综上所述，采⽤货币⽅程式对价值功能性**进⾏估值的核⼼优势在于：该模型提供了⼀个结构清晰、变量可量化、适配性强的分析框架，能够全⾯涵盖此类**的所有价值来源。

三、估值模型搭建

本⽅**通过将货币⽅程式（MV = PQ）与贴现现⾦流⽅法（DCF）结合，构建了⼀套适⽤于价值功能性**的系统性估值模型：

MV = PQ：⽤于构建**价值⽣成的结构性逻辑框架

DCF：将未来⽣态扩张带来的「货币增值」折现加总，转化为**当前理论价格

3.1 货币⽅程式（MV = PQ）简介

货币数量⽅程由经济学家 Irving Fisher 提出，是解释货币总量与经济活动之间关系的经典理 论。其中：
• M：货币供应量（Money Supply）

• V：货币流转速率（Velocity）

• P：价格⽔平（Price Level）

• Q：交易总量或产出总值（Quantity）

在传统宏观经济中，MV 代表总货币需求，PQ 代表名义经济产出，两者在⻓期均衡状态下应保持⼀致。

我们认为，对于在链上⽣态中具备实际使⽤场景的功能性**，其经济⻆⾊⾼度类似于「⽣态 内的货币」。其价值来源主要包括⽣态规模的扩张与**供需结构的变化，与货币⽅程式的逻 辑⾼度契合。该模型尤其适⽤于以下特征的**：

1. 作为⽣态系统内主要⽀付媒介（如⼿续费、Gas 等）；

2. 拥有透明发⾏制度，通缩设计或锁仓机制，影响有效流通量；

3. 其价值来源主要基于⽣态活动发展。

3.2 基于货币⽅程式的结构建模

在 MV = PQ 框架下，**的理论价值由两个主要路径驱动：

• PQ：⽣态系统的经济总价值

• M × V：代表**供给与其流转速率

**影响**价值的变量（如⽤户数、交易量、销毁机制等），**都通过对 PQ 或 M × V 的 影响作⽤于**价格。

其中，V（流转速率）是建模中的技术难点。由于缺乏可直接观测的数据，实际估值中通常假设前期市场价格已反映合理均衡状态，进⽽利⽤已知的 PQ 和 M 反推 V，并假设该流转速率 在未来保持稳定或适度加⼤或减少。

理论价格推导：
与⼀般的**法币不同，⽣态**价格通常以美元计价，因此在模型中，**的流通供应总额（M）可拆分为：

⽣态系统总价值（PQ）除以**流通量与流转速率，即为**的理论价格。这⼀公式是本模型的估值基础。

3.3 引⼊贴现现⾦流（DCF）进⾏定量估值

货币⽅程式提供了**价值⽣成机制的逻辑框架，但并不直接输出价格。在此基础上，我们进⼀步引⼊贴现现⾦流（DCF）⽅法。通过预测⽣态经济总量增⻓，结合**供给与流转速率的 变化，推算**单位价值的年度增量，并将未来价值进⾏折现与加总，得到理论估值。这⼀过程也可理解为对「货币增值」的现值计算。

具体步骤如下：

四、估值案例：以 BNB 为例

为了展示本估值⽅法在实际中的适⽤性，我们以 BNB 为例，应⽤我们提出的「MV = PQ 叠加 DCF」模型，进⾏定量估值分析。

4.1 BNB 作为⼀种价值功能性**，货币⽅程式是**估值模式

BNB 是 Binance⽣态（Binance 交易所 BNB Chain）的核⼼价值载体，同时具备两⽅⾯价值来源：

1. 资产属性/类股权属性：BNB 的经济模型融合了传统⾦融的价值创造逻辑，正如美股通过回购股票注销提升股东权益，BNB 通过季度销毁机制持续减少流通供应量，在供给端形成 ⻓期通缩趋势，为币价提供稳定⽀撑。然⽽，与传统股权不同，BNB 的销毁机制并未与平 台盈利挂钩，⽽是锚定其在⽣态中的供需关系，因此 BNB 并⾮严格意义上的股权资产，只是具备⼀种「类股权」的属性—通过销毁减少 BNB 的实际流通量来构建 BNB 与 Binance⽣态之间的价值映射关系。

2. 功能属性/类货币属性：BNB 在 Binance 交易所和公链⽣态中具备多种使⽤功能，包括在交易所内⽤于⽀付⼿续费、参与打新，在链⽣态内作为 Gas Fee、参与治理等。BNB 实质上已成为整个⽣态系统中的「流通货币」，其价值取决于⽣态经济规模变化，以及**在⽣态内的供需关系。

综上所述，BNB 作为⽣态流通货币，其价值主要取决于货币供需关系（MV）和⽣态经济 价值（PQ），因此，货币⽅程式能够全⾯捕捉 BNB 的核⼼价值驱动因素，是**的估值模式。

4.2 BNB 的估值计算

分析将围绕以下三个核⼼步骤展开：

1. 定义并预测关键变量 PQ、M₀、V

2. 计算**年度价值增量 ΔPt

3. 采⽤贴现现⾦流法对未来增量价值进⾏折现求和

1. 定义并预测关键变量：PQ、M₀、V

⽣态经济总值 PQ

Binance⽣态主要包括 Binance 交易所和 BNB Chain，因此 PQ 即为这两部分中由 BNB 驱动 的经济活动总值，主要包括：

1. Binance 中⼼化交易所（CEX）的现货与衍⽣品交易⼿续费收⼊中，以 BNB ⽀付的部分（交易 额 × 费率 × 以 BNB ⽀付的⽐例（假设 50%））；

2. BNB Chain Gas 费（链上所有 Gas 总收⼊）。

在测算中，假设⽣态经济年增⻓率为以下值，汇总得出未来每年⽣态名义经济总值 PQt。

• 2025–2027 年：分别为 25%、15%、10%；

• 2028 年及以后：⻓期稳定增⻓率为 3%。

流通**总量 M₀

根据 Binance⽩⽪书及链上数据，BNB 的初始总供应量为 2 亿枚。扣除团队锁定持仓（约 8000 万 枚）和历史累计销毁量（约 1165 万枚）后，可得当前理论流通供应量约为 1.08 亿枚。结合币 安当前销毁机制和未来的销毁预测，预计 2025–2027 年间的流通量将维持在该⽔平，并⻓期逐步过渡稳定⾄ 1 亿枚。这是在⽆⽣态⽤途占⽤的情况下，可⽤于⼆级市场交易的最⼤供应量。

在此基础上，进⼀步剔除四⼤⽣态锁定场景（⼿续费⽀付、节点质押、理财产品、⻓期价值持有），可得实际可流通供应量 M₀t。

流转速率 V

BNB 的流转速率难以直接测算。我们采⽤倒推法：通过 2024 年实际市场价格、PQ 和 M₀，反推出 V 的基准值为 0.57。对未来年份可设定±10% 上下区间，并在后续敏感性分析中验证其对估值的影响。

2. 计算年度价值增量 ΔPt

根据上⼀节的公式：

我们逐年计算⽣态新增价值，并除以当年 BNB 的实际流通规模与流转速率，得到每年单位**的理论价值增量。

基于 2024 年实际数据，假设未来三年分别以 25%、15%、10% 、⻓期 3% 增⻓：

3. 价值贴现求和：计算理论估值

使⽤ 10% 的贴现率，将每年价值增量 ΔPt 折现，得到所有未来「货币增值」的现值总和：

4.3 Hash Global 过往四期报告-BNB ⽬标价格达成时间表

五、结语

本报告以 BNB 为案例，提出了「价值功能性**」这⼀资产类别的概念，并构建了基于货币⽅程式的系统性估值框架。我们希望该框架能够为项⽬⽅的**经济设计、投资者的价值判断、以及研究者的模型评估提供参考和启发。

由于 Web3⾏业仍处于⾼速演进阶段，我们也将持续更新模型与研究成果，欢迎投资机构、研究者与开发者就报告内容进⾏探讨与反馈。

如需获取报告更新、模型细节或展开进⼀步交流，欢迎访问我们官⽹或联系团队成员，我们期待得到您的反馈和建议：

• 官⽹：www.hashglobal.io

• 作者 Twitter：@longwinsk, @Jf4172

• 联系邮箱：contact@hashglobal.net

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本报告旨在进⾏信息分享，不构成**投资建议，亦不应视为对未来市场表现的保证。本报告基于 Hash Global 的独⽴研究与公开资料撰写，已尽⼒确保数据与分析的准确性和完整性，但我们不对其**结果或观点的适⽤性做出**承诺或担保。投资加密资产具有⾼度不确定性和⾼波动性，读者在做出**投资决策前，应充分了解相关⻛险，并⾃⾏承担**责任。Hash Global 及其相关⼈员不对因使⽤本报告内容所引发的**直接或间接损失承担责任。截⾄本报告发布⽇，Hash Global 及其管理的基⾦持有部分 BNB 资产，相关分析和观点可能受到持仓影响。我们将根据市场动态持续跟踪相关资产，并在必要时更新研究内容。

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