《黑镜》**一季的**集《琼糟透了》的故事：女主随手点了「同意」，结果平台依据那份没人细看的用户协议，把她的日常「合法」做成了真人剧全球播放。

事实上，每个行业都有自己的用户协议。做 Perp 也是一样，清算规则就是这个赛道的「用户协议」。

它不性感不显眼，却非常非常重要。同一个**，每一家交易平台有不同的深度，不同的 K 线走势，又有不同的清算机制，仓位的结果也**不同。

今天的两个 perp dex 的例子就是很好的教材：同一时间，Binance 的盘前合约报价并未出现同等幅度波动的情况下，Hyperliquid 上的 XPL 价格在约 5 分钟里被拉到接近 200% ；以及 lighter 上的 eth 价格插针到 5100 美元。

极端行情之下，有人欢喜有人愁。

短短一小时内，Hyperliquid 多只巨鲸通过推高价格清掉对手盘空单，合计获利近 3,800 万至 4,610 万美元；其中被广泛关注的 0xb9c…6801e 地址自 8 月 24 日起埋伏多单，在 5:35 的「扫簿」后，仅一分钟盈利约 1,600 万美元；HLP 在本次异动中净赚约 4.7 万美元。但空头就没这么幸运了，0x64a4 的 XPL 空头在几分钟内遭连环清算，损失约 200 万美元；0xC2Cb 的空头被全额清算，损失约 459 万美元。

与其说是这是一场「坏人的操纵」，更不如说这是清算制度与市场结构共同作用的结果，也是给所有加密玩家新的一课：**要关注深度和清算机制。

清算是如何产生的？

在**一家永续合约平台，都**要明白的是：初始保证金（IM）和维持保证金（MM）：IM 决定能开的**杠杆；MM 是清算线，当账户权益（抵押金加未实现盈亏）跌破它，系统会接管仓位并进入清算流程。

接着是看价格。判定是否清算的价格不是**一笔成交价，而是标记价（Mark）。它常由外部指数、语预言机与平台自有订单簿共同决定，并经过**与抗操纵处理；而指数价更接近纯外盘的加权现货参考；**价（Last）是本平台的最近成交，容易受瞬时扫单操控价格。

所以当「账户权益 < 维持保证金」时，清算启动。但至于清算的细节，还是取决于平台自己的那套清算执行机制。

Hyperliquid：让市场吃掉清算单

先看 Hyperliquid。Hyperliquid 的清算机制是：当账户权益跌破维持保证金（MM），系统优先把清算单直接打进订单簿，以市场化方式吃掉风险。

如果是大仓位（比如 >10 万 USDC），通常会先清 20%，然后冷却约 30 秒，再触发时就可能整仓处理。如果还清不掉、而且进一步恶化到更深阈值（例如权益低于 2/3×MM），就会触发后备清算，由社区化的 Liquidator Vault（HLP 组件）接管。为了保证「兜底能持续」，这一步很**况下不退维持保证金。

整个流程不收「清算费」，但在盘前等外部锚弱、深度比较差的情况下，清算动作本身会进一步推着价格朝同向走一段，造成短时上涨的旋螺。

与此同时，Hyperliquid 的标记价由外部 CEX 报价与自身簿面共同决定，波动时刻若由内盘成交主导，也会加快触发节奏。另外，逐仓和全仓在后备阶段也不一样：全仓（Cross）被接管时，可能会把全仓的头寸和保证金一起转走；逐仓（Isolated）只动这笔仓和它的隔离保证金。

所以把时间拨回到今天凌晨，来短暂回顾一下 Hyperliquid 的 XPL 事件。自 5:35 起，Hyperliquid 的 XPL 买盘以「狂扫订单簿」的方式迅速抬升成交区间，标记价被平台内的撮合主导，上跳的幅度远超正常时段。

对于一侧高度拥挤的空头而言，这一上跳导致账户权益/维持保证金这条比值被瞬间压低：当权益跌破 MM，系统按既定流程接管仓位。接下来，系统会在订单簿里买入来平空（体量较大者可能先部分清并进入冷却期），而这组平空买单本身又会继续推高价格与标记价，触发更多空头跌破 MM。几秒至几十秒的时间里，「扫簿→触发清算→清算再扫簿」的正反馈就形成了——这也是价格在短短数分钟里接近 200% 的机制性解释。

如果在簿面上仍然清不掉，而被清算账户的权益进一步跌至更深阈值（如 2/3×MM），后备清算机制会接力，把兜底的买单继续接过来，确保风险在系统内被「吃掉」。

待到订单簿恢复深度、清算队列消化完成，主动做多的地址开始获利了结，价格便像过山车一样从高位迅速回落——这就是「Hyperliquid 的 XPL 几分钟近 200% → 连环空头清算 → 快速回落」的全过程。

这其实就是盘前流动性深度 头寸拥挤 清算机制，三者耦合下导致的必然结果。

Lighter 真的会更早爆仓吗？

再来看看 Lighter。今早 Lighter 上的 ETH 价格插针到 5100 美元，也同样引起了不少注意。作为老外 CT 圈非常喜欢的目前交易量仅次于 Hyperliquid 的 perp dex，Lighter 在价格上的上下插针也曾因引起过多次讨论。

Lighter 设有三条阈值：IM（初始保证金）＞MM（维持保证金）＞CO（关停保证金）。跌破 IM 进入「预清算」，只能减不能加；跌破 MM 进入「部分清算」，系统按预先计算的「零价格（Zero Price）」逐笔发 IOC 限价单替你减仓。零价格的设计保证：即便按零价格成交，账户健康度也不会被继续恶化；若以更优价格成交，系统会抽取不超过 1% 的清算费充入 LLP（保险基金）。再往下，权益低于 CO 触发「**清算」，清空**仓位并将剩余抵押划入 LLP；若 LLP 资金不足以兜底，还会启用 ADL（自动减仓），把对手侧杠杆高/浮盈大的仓位按各自零价格对敲掉一部分，力求在系统层面「不伤及无辜」的前提下完成去杠杆。整体而言，Lighter 牺牲了一些「清算速度」，换取了对账户健康度与簿面冲击的可控。

所以这是不是意味着，Lighter 的爆仓价格比其他 dex 都高很多，会提前爆仓？

更准确的回答是：是，也不**是。

用更通俗易懂的话来说，Lighter 的「更早清算」是分批「减仓救火」：它按「零价格」发 IOC 限价去减仓，目标是不恶化账户健康度，很多时候是把仓位减到安全，并不等于把你「爆」掉；只有再恶化到 CO 才会清空。

所以，不能简单说「Lighter 更容易爆」，而是更温和地清算和减仓，把风险「摊开」，**一次性扫簿带来的价格冲击；代价是若以优于「零价格」成交会收取≤1% 清算费入保险基金（LLP）。

而有意思的是，早期 Lighter 的积分权重中对清算金额的权重是比较大的，据 Lighter 社区成员 0xTria 的分析，当时账户的**爆仓是「每爆仓 1 美元≈1 积分」，而社区对积分的估值是在 15-30 美元，这直接诱发了不少用户利用子账户和新账户来「刷爆仓换积分」的套利。不过在数周后的版本里，这一权重已被显著削弱了。

如何避免被坏人操纵

币圈是弱肉强食的，对于普通人而言，我们要想的不是赚多少倍数，而是尽可能减少被清算、被大户拿捏的几率。那么如何能尽可能减小可能性呢？

看筹码结构

ASXN 的数据平台整理的几个 Hyperliquid 数据就非常有借鉴性：

比如 OI/市值比率数据。未平仓合约（OI）除以市值，用百分比表示。比率越高，说明衍生品仓位在**体量里占比越大，更容易被资金推动。典型的例子是此前 HLP 清算金库继承的头寸一度超过 JELLY 流通量的 40%，于是币价就像多米诺骨牌一样，一推就倒。

同样，DEX 流动性表也可以快速查看**的链**动性及其**纵风险，并识别持有者囤积的迹象。

资金费率及与主要**化交易所的比较让我们能发现可能**纵的资产。当大额头寸进入稀薄的未平仓合约时，资金费率与其他交易所相比可能出现异常。

测量深度

怎么量深度？可以测试把价格推上下 2% 要花多少钱：把价格推高 2% 需要多少买单量。把价格压低 2% 需要多少卖单量。

这就是**买/卖外侧的真实挂单厚度，也就是大户的攻击成本。深度差的资产=更低成本就能把价打歪，操纵门槛低，自然风险高。

这也意味着，我们要在流动性**的平台上，尽可能交易流动性**的**。

以最核心的 BTC/USDT 为例，在 0.01% 的价差区间内，几个目前主流的 perp dex 深度分别是：edgeX $6M 、 hyperliquid $5M，Aster $4M、 Lighter $1M。

这也意味着，其他山寨币的流动性都将远远低于这个水准和深度，**纵的风险性也会大大提升，更不用说是 XPL 这样的盘前交易**。

**要读完清算协议

能看清规则的人，通常也更容易看清自己能承担的风险。

在开始正式交易之前，**要读完所有的清算规则：标记价怎么算？平台到底是以外部指数价为主，还是自家订单簿的权重很高？尤其是盘前/冷门品种，要警惕 Mark 是否容易被内盘成交带着走。可以在正常时段和异动时段多盯 Mark/Index/Last 三个数，观察是否偏离太严重。

是否存在分层保证金？如果有的话，仓位越大，维持保证金越高，也就意味着爆点前移。清算路径是市价扫订单簿还是分批建仓？清算比例是多少？后备清算的触发条件是什么？有清算费吗？清算费用是流向团队收入 、金库 Vault 还是基金会回购？

另外，即使两个交易平台对冲做套保，在忽略深度和清算机制的情况下，也仍然有着非常大的风险。跨平台对冲≠本平台保证金，这两件事要分开看。能止损**要设止损，能逐仓就逐仓，逐仓只会动这笔仓及其保证金，全仓就只放你能承受的流动性。

**需要提示的是，合约机制的风险比大多数人想象的还要大。

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